中國人工智慧賽道上的兩家領跑者——Z.AI Co.（智譜 AI）與 MiniMax Group Inc.，在財報發布前夕雙雙遭遇空前猛烈的看空押注。根據 S&P Global 揭露的數據，MiniMax 的空頭部位已飆升至流通股的 20%，智譜 AI 則約為 6%，兩家公司空單規模雙雙改寫歷史新高。這場精準狙擊的背後，是資本市場對中國 AI 模型產業殘酷競爭格局的直接表態。
閉鎖期解禁引爆供給潮，65% 股份湧入市場成空頭燃料
這波做空潮並非毫無預兆。時間點上最關鍵的催化劑，是 MiniMax 在 7 月迎來的股票閉鎖期解禁。高達 65% 的已發行股份一次性釋出至公開市場，瞬間讓原本稀缺的籌碼供給變得充裕，也為放空機構提供了絕佳的狙擊彈藥。空頭要出手，首先得借得到券，而解禁後的市場結構變化，直接打開了這道閘門。
從交易數據來看，這股看空情緒在今年 6 月便已開始升溫。Z.AI 的空單規模達到 178,900 股，總市值約 4.3 億港元；MiniMax 的空單則高達 239,700 股，價值約 1.41 億港元。兩家公司空單同時創下歷史新高，這在過去任何一個新興產業的資本故事中都極為罕見。市場上顯然有一批交易員堅信，這兩家 AI 巨頭的股價還未跌到盡頭。
從上市高點到遭逢看空，市場在擔憂什麼？
回顧今年初，智譜 AI 與 MiniMax 在香港掛牌上市時風光無限，股價雙雙衝上歷史高位。然而，漲勢並未延續，隨後一路走跌的股價已經讓不少投資人受傷。在這樣的背景下，空頭部位的急遽擴張，其實是在對一個核心問題表態：這些 AI 公司的估值，是否已經嚴重脫離了基本面？
中國 AI 市場的競爭態勢確實比任何地區都更加複雜。一方面是政府政策的大力扶持與龐大的內需市場，另一方面則是模型技術迭代的速度、商業化落地的現實門檻，以及無止盡的價格戰。有趣的是，就在一個多月前，市場上還瀰漫著中國 AI 產值突破 1.2 兆人民幣的樂觀氛圍，官媒甚至罕見地自揭產業四大硬傷。兩相對照之下，資本市場的情緒轉向顯然比產業基本面跑得更快、也更極端。
編輯觀點：這波做空潮與其說是對智譜 AI 和 MiniMax 的個別否定，不如說是對整個中國 AI 投資邏輯的一次壓力測試。過去兩年市場給予 AI 公司的估值溢價，大多建立在「技術領先等於商業成功」的線性推論上。但從這兩家的空單結構來看，市場開始要求看到更具體的營收來源、客戶留存率，以及燒錢速度的放緩。換句話說，AI 產業正在從「夢想定價」切換到「損益表定價」的殘酷階段。若接下來的財報無法給出令人信服的數字，這股空頭壓力恐怕不會在短期內消退。
中國 AI 雙雄的下一步，將決定市場格局
即將發布的財報，無疑是這兩家公司能否扭轉看空情緒的關鍵轉折點。投資人想要看到的，不只是模型參數有多強大、榜單排名有多前面，而是實際的用戶付費意願、企業端客戶的導入速度，以及相較於 DeepSeek 等成本控制極佳的競爭對手，智譜與 MiniMax 的獲利模式究竟有什麼不可取代的壁壘。
從更宏觀的視角來看，這場做空風暴或許只是中國 AI 產業走向成熟的必經陣痛。日美合作的最新 AI 實力調查中，中國的 Kimi K3 排進第六名，顯示技術實力確實不容忽視。但技術指標與商業報表之間的鴻溝，終究得靠時間與真金白銀來填平。當紐約時報揭露中國輸出 AI 數據、北京論述影響全球知識體系的同時，資本市場已經在用更現實的語言回應這個產業的下一步。
- 智譜 AI 空單規模：178,900 股，市值約 4.3 億港元，空頭部位佔流通股約 6%。
- MiniMax 空單規模：239,700 股，市值約 1.41 億港元，空頭部位高達流通股 20%。
- 關鍵催化劑：MiniMax 於 7 月閉鎖期解禁，65% 股份釋出至公開市場，大幅增加借券供給。
- 產業背景：中國 AI 產值雖已突破 1.2 兆人民幣，但價格戰與商業化困境仍未解決。
展望與影響：信仰充值結束，財報數字才是硬道理
從產業面的角度來看，這波空頭狙擊有一個容易被忽略的正面意義：它逼迫 AI 公司從「講故事」回到「算帳」的基本功上。過去幾年間，中國 AI 新創習慣用融資輪次和估值倍數來證明自己的江湖地位，但公開市場的殘酷之處就在於，股價每天都會用最直接的方式反映市場的集體判斷。
如果智譜 AI 和 MiniMax 接下來的財報能夠證明，它們在模型推理成本、企業級解決方案的滲透率，或是海外市場的拓展上有具體突破，那麼眼前的空頭壓力反而可能成為扎空反彈的燃料。反之，若財報數字不如預期，這場做空風暴恐怕只是第一幕，真正殘酷的產業洗牌才正要開始。無論結果如何，資本市場已經用創紀錄的空單告訴所有人：中國 AI 的信仰充值階段，正式結束了。
你的看法呢？你認為中國 AI 公司的估值應該用技術實力來衡量，還是該回歸財報的基本面檢視？歡迎在閱讀完這篇分析後，仔細觀察接下來兩家公司的財報發布——接下來的幾週，很可能會改寫整個產業的估值邏輯。
本文改寫整理自公開新聞來源，原始報導由科技新報發布。
常見問題 FAQ
為什麼智譜 AI 和 MiniMax 會同時遭遇到這麼大的做空壓力？
主要原因是市場對中國 AI 產業的高估值產生疑慮，加上 MiniMax 在 7 月遇到閉鎖期解禁，高達 65% 的股份流入市場，大幅增加了空頭借券的籌碼供給，讓放空機構更容易執行狙擊策略。
空頭部位 20% 代表什麼意義？這個數字算高嗎？
20% 的空頭部位在港股市場中屬於極高的水準。一般來說，空單比率超過 10% 就已經被視為強烈的看空信號，20% 意味著有將近五分之一的流通股被借來放空，代表市場對該公司的悲觀情緒相當極端。
閉鎖期解禁對股價的影響通常會持續多久？
閉鎖期解禁的影響通常會在解禁前後數週內最為劇烈，但具體持續時間取決於公司財報表現與市場整體氛圍。若公司能交出優於預期的成績單，解禁後的賣壓反而可能被快速消化，甚至引發軋空行情。
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